QUANDO O SÓLIDO SE DESMANCHA NO AR

ALEXANDRE SCHWARTSMAN

 Propostas de reviver o auxílio emergencial nos mesmos moldes do ano passado com financiamento monetário do gasto adicional implicam risco de aceleração considerável da inflação. Foco é essencial.

PUBLICADO ORIGINALMENTE NA INFOMONEY, EDIÇÃO DE 3 DE MARÇO DE 2021 

Como já tive oportunidade de explorar aqui, defendo a extensão do auxílio emergencial, menor e mais bem focado, para os grupos mais vulneráveis, notando que a PNAD mais recente, referente ao trimestre terminado em dezembro do ano passado, estimava que o nível de emprego naquele momento ainda se encontrava cerca de 8 milhões abaixo do registrado em fevereiro (dados dessazonalizados).

Há também necessidade de medidas compensatórias para a expansão de gastos decorrentes do auxílio, que, inclusive, sequer precisariam se materializar necessariamente em 2021. Se conseguíssemos apontar com boa dose de certeza que as contas públicas se reequilibrariam num horizonte razoável, iniciando, digamos, no ano que vem, mas com componentes que tornassem possível a manutenção do teto de gastos ao longo dos próximos 5 a 6 anos, seria possível evitar uma trajetória de expansão descontrolada da dívida pública.

Muitos “ses”, reconheço, a começar pela presunção de comprometimento com o controle dos gastos públicos ao longo de um horizonte extenso, factível, ainda que improvável.

Dito isso, quando vejo economistas defendendo a manutenção do auxílio emergencial no mesmo montante observado no segundo e terceiro trimestres do ano passado, uma conta de aproximadamente R$ 50 bilhões/mês, tenho a nítida convicção que vivem numa dimensão à parte. Ainda mais considerando que preferem que “o auxílio emergencial não seja financiado através da venda de títulos públicos ao mercado, para evitar o aumento da dívida pública mantida por agentes privados”, mas que, ao contrário, seja financiado por expansão monetária, isto é, pela compra de títulos do Tesouro pelo Banco Central.

Essa proposta só pode levar a dois resultados: (a) uma deterioração significativa do perfil da dívida pública; ou (b) uma aceleração extraordinária da inflação, provavelmente ambos.

Para entender o motivo consideremos em primeiro lugar a mecânica da coisa. Digamos que o Tesouro emita R$ 50 bilhões em títulos em determinado mês, devidamente adquiridos pelo BC, aumentando o montante da conta única do Tesouro no BC em R$ 50 bilhões, que serão então gastos para bancar o auxílio emergencial.

Concretamente, se a Caixa Econômica Federal (CEF) for o agente dos pagamentos, os R$ 50 bilhões se tornam reserva bancária da CEF. Só para ilustrar a magnitude da proposta, o total de reservas bancárias no dia 19/02/21 era R$ 32,7 bilhões (a média em fevereiro até aquele dia registrava R$ 40 bilhões, de acordo com dados do BC), ou seja, em apenas um mês, sem medidas compensatórias, o montante de reservas mais do que dobraria.

Notem que a taxa básica de juros no Brasil, a Selic, é a taxa cobrada para a troca de reservas bancárias: bancos com reservas abaixo do necessário tomam emprestado (de outros bancos, ou, mais comumente, do BC) pagando a Selic, enquanto aqueles com excesso de reservas emprestam recursos à taxa Selic. Numa situação como a descrita acima, com reservas mais do que dobrando de patamar, deve ser óbvio que falamos de um gigantesco excesso de reservas, cenário em que duas coisas podem acontecer.

Num primeiro caso, o BC toma esses recursos do mercado por meio da venda (com compromisso de recompra) de títulos públicos federais de sua carteira, garantindo que a taxa Selic fique próxima ao valor definido pelo Copom com o objetivo de manter a inflação na trajetória de metas. Nesse caso, a dívida aumenta no mesmo montante inicialmente adquirido pelo BC (R$ 50 bilhões); apenas, ao invés de aparecer como dívida mobiliária, aparece como operação compromissada.

Note-se, contudo, que isso implica piora do perfil da dívida pública, já que as operações compromissadas tipicamente são feitas por prazos bastante inferiores aos observados no caso de venda desses títulos no mercado. Sem considerar as compromissadas, pouco mais de ¼ da dívida vence nos próximos 12 meses; se as incluirmos na conta, algo como 40% da dívida vence nos próximos 12 meses.

Alternativamente, o BC pode não tomar o excesso de reservas. Nesse caso, ele não consegue garantir que a Selic permaneça no patamar definido pelo Copom como apropriado para manter a inflação na meta; no caso, a Selic ficará bem abaixo do valor considerado adequado. O resultado é que a inflação deve se acelerar em comparação à trajetória prevista sob a Selic “correta”.

Agora imaginem isso ocorrendo repetidamente ao longo do ano, ao ritmo de R$ 50 bilhões por mês… Inflação em alta com Selic perto de zero: o que poderia dar errado?

O mais provável face a essas alternativas seria a opção do BC pela manutenção da Selic no nível que determina a cada reunião do Copom e, portanto, reverter o aumento das reservas bancárias por meio da colocação de compromissadas, o primeiro caso que analisamos acima. Isso, contudo, implica expansão da dívida a R$ 50 bilhões/mês, ou seja, R$ 600 bilhões/ano sem considerar a incidência de juros sobre este montante, perto de 8% do PIB além do crescimento já contratado (que já coloca a dívida bruta na casa de 90% do PIB ao final de 2021).

Sim, é verdade que não há um patamar mágico e preciso além do qual tudo que até então era sólido se desmancharia no ar, mas não é menos verdade que o crescimento descontrolado da dívida pública levará em algum momento à percepção que não poderá ser honrada nas condições originalmente contratadas.

Com parcela considerável da dívida sob a forma de operações compromissadas, ou seja, com seu prazo bastante encurtado, não é difícil imaginar as pressões que podem ocorrer no dólar, nos preços de imóveis, etc., de uma enorme massa de liquidez buscando proteção. Dito de outra forma, cedo ou tarde o BC perderá a capacidade de controlar a inflação, que então fará o serviço sujo de ajustar o nível de endividamento do país pela corrosão do valor da dívida.

Vamos estender o auxílio emergencial, sim, mas sem perder de vista os custos dessa abordagem, mantendo o foco nos mais vulneráveis (portanto um programa menor em termos de valor mensal, escopo e duração) e trabalhando para compensar seus impactos sobre a dívida. O resto é lacração barata, em busca de aplausos da bolha.

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* ALEXANDRE SCHWARTSMAN – DOUTOR EM ECONOMIA PELA UNIVERSIDADE DA CALIFÓRNIA, BERKELEY, E EX-DIRETOR DE ASSUNTOS INTERNACIONAIS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL É PROFESSOR DO INSPER E SÓCIO-DIRETOR DA SCHWARTSMAN & ASSOCIADOS

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